管涛：三大不测或令2026年好意思元汇率走势超预期

在民众关税风暴冲击下，好意思元指数（如非专指，本文均指洲际往返所好意思元指数）不涨反跌是2025年国际外汇阛阓最大的不测。

2024年11月，时任哈佛大学锻练的米兰在其撰写的处事论文（又称“米兰论述”或“海湖庄园左券”）中，将好意思国加征入口关税后，有可能推升阛阓避险情感，导致好意思元指数增值而非好意思货币对好意思元贬值，部分对消关税的通胀效应动作基准情形。2025年4月初，花旗银行发布研报，直言现时民众买卖摩擦的中枢并非“关税”自己，而是其背后更深层的货币与通胀博弈，并预测东谈主民币、欧元将对好意思元大幅贬值。

践诺情况是，在特朗普2.0本事的经贸计策导致“好意思国例外论”停业、好意思元信用受损的情况下，好意思元指数震动着落。到2025年9月16日（均指当地时候，下同），好意思元指数收盘价创下年内新低96.64，年内最大跌幅达10.9%。之后，跟着好意思联储于9月17日和10月29日连结两次降息落地且降息预期逐渐降温，重叠好意思国政府停摆、经济数据真空、欧洲政局飘荡等身分影响，好意思元指数止跌反弹，到11月底升至100隔壁，收于99.44，年内跌幅拘谨至8.34%。

尽管近期好意思元指数录得一定反弹，但阛阓机构渊博络续看空好意思元，基于利率预期、地缘政事风险及国际货币体系变革等身分，合计其将来仍可能靠近贬值压力。然则，出于对外汇阛阓的敬畏，仍有必要警惕2026年出现好意思元指数止跌企稳甚而再行走强的阛阓不测。

国际货币体系变革影响恐被夸大

特朗普重返白宫后，在较短时候内推出了一系列计策举措，扩大了好意思元信用裂痕。

一是对民众输好意思居品开征“平等关税”，戮力于于减少好意思国无数买卖赤字，动摇好意思元信用的成本环流基础。若“平等关税”计策的见解达成，好意思国买卖逆差暴减，将从供给端收缩民众好意思元流动性。同期，挥舞关税火器威迫民众为好意思国买卖逆差“买单”，抵牾了好意思国耐久践行的多边买卖国法，也将从需求端降低民众执有好意思元金钱的意愿。

二是将往返逻辑置于共同价值体系之上，挫伤同盟联系，动摇好意思元信用的政事基础。特朗普的“平等关税”不仅针对好意思国的竞争敌手，也针对好意思国的传统盟友。在买卖谈判中，好意思国对盟友亦然绝不手软，用关税器具施压对方加多自好意思采购、扩大对好意思投资等贪污。

三是大力干涉好意思联储孤立性，动摇好意思元信用的货币基础。特朗普上任后，屡次公开杜撰好意思联储专科性，施压好意思联储降息，同期通过干涉好意思联储东谈主事安排巩固其影响力。这种对好意思联储孤立性的成功阻挠，让阛阓担忧好意思联储可能沦为政事器具，侵蚀好意思元信用的孤立性根基。

四是放任财政赤字扩张，阻挠好意思元信用的避险属性基础。在信用本位下，好意思元的信用范围等同于好意思元创造安全性金钱的范围，而好意思债的“安全金钱”属性，又高度依赖于好意思国的财政法式与债务偿付才调。特朗普政府通过的《大而好意思法案》背离财政管理，有可能进一步恶化好意思国中耐久财政出息。

国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫在2025年出书的新书《咱们的好意思元，你们的问题》中直言，好意思元主导民众经济的“特权”正靠近前所未有的挑战：从特朗普政府降低好意思联储孤立性、阻挠国际开心，到一些国度积极构建替代跨境支付体系。11月13日，他又撰文《特朗普给好意思元零落踩油门》指出，鼓励东谈主工智能和牢固币普及的计策约略会在短期内进步好意思元价值，但好意思联储孤立性的降低以及长期性大范围减税计策导致的财政景象恶化，将挫伤好意思元信誉。

仅仅非好意思货币却无意会受益于国际货币体系多极化或去好意思元化程度。布雷顿丛林体系解体后，好意思元在1971—1978年、1985—1995年履历了两轮大的贬值周期，主要驱能源是日本和德国经济在战后崛起，西方寰宇详尽国力此消彼长。而这一次，尽管特朗普新政阔绰品了好意思元信用，但由于其他主权货币刊行国均靠近各自的问题和挑战，阛阓上暂时莫得不错替代的聘用，好意思元跌无可跌。

这从现时国际货币体系演变的最新特征可见一斑。2022岁首—2025年二季度，国际储备金钱多元化的最大受益者是黄金，黄金储备份额累计上升6.24个百分点，特出同期好意思元储备份额9.77个百分点的跌幅。同期，在IMF露馅币种组成的8种主要储备货币中，仅有加拿大元、澳大利亚元的份额差异上升0.01和0.06个百分点。份额微涨的加元在好意思元指数中仅有9.1%的权重，澳元则不在好意思元指数中。倒是不露馅币种组成的其他货币储备份额系数上升1.42个百分点，但也不在好意思元指数中。

若将来国际货币体系多极化延续什物储备金钱更多受益的旅途，由于大量商品往返的主要计价结算货币仍是好意思元，这意味着该程度对好意思元汇率的影响可能有限。尽管执有黄金储备不等于真确执有好意思元金钱，但要往返黄金就必须要执有好意思元，该逻辑访佛于好意思元绑定石油往返。2025年上半年，好意思元指数着落10.8%，国际金价上升25.9%；7月初至11月28日，好意思元指数反弹2.8%，金价上升27.5%。下半年，好意思元指数与国际金价此消彼长的负研究性被冲破，不排斥是国际金价加快上升、民众黄金往返需求扩张，为好意思元汇率提供了复旧。

好意思联储的鸽派态度可能不足预期

如前所述，转头好意思联储有可能沦为特朗普政府的政事器具是阛阓现时的主要疑虑。尤其是2026年5月鲍威尔卸任之后，新任好意思联储主席有可能成为特朗普的傀儡，屈从于政府领路而大幅降息，以闲散特朗普低利率、弱好意思元的偏好。

如果2026年好意思国经济增长放缓，劳动阛阓急剧恶化，而通胀风险有限，好意思联储趁势而为进一步降息，虽有可能令好意思元走弱，但应该不会挫伤好意思元信用。惟有当好意思国经济出现滞胀，休闲率和通胀率双双反弹，才有可能让好意思联储附近为难。此种情形下，阛阓转头好意思联储重蹈20世纪70年代时任好意思联储主席伯恩斯的覆辙，罔顾通胀压力而屈从政事领路降息，最终让通胀变得不可打理。

不外，也不成低估好意思联储官员的业绩操守，更不成低估好意思联储捍卫其孤立性的决心和勇气。

举例，鲍威尔即是特朗普于2017年提名出任好意思联储主席，2022年在拜登政府支执下连任好意思联储主席，到特朗普2.0本事属于“三朝老臣”。在特朗普1.0本事，鲍威尔嘱托政事压力于2017年和2018年累计加息7次；在特朗普2.0本事，他又嘱托政事压力于2024年重启降息周期、连结降息3次后，2025年连结5次按兵不动，直到9月份才复原降息。不排斥其继任者到位后，在其位谋其政，更多尊重专科、调遣荣誉。当好意思联储的双重职责靠近冲突时，其更需要向阛阓解说其捍卫好意思联储孤立性的决心和勇气，无意会对政府奴颜婢色。何况，好意思国总统对好意思联储主席虽有提名权，但对于不对意的在职者似乎穷乏有劲且灵验的制衡妙技。这次特朗普就迫于金融阛阓压力，不得不肃清了让鲍威尔提前下岗的尝试。此外，11月26日阛阓外传“特朗普朋友”国度经济照看人委员会主任哈赛特领跑好意思联储主席之争，当日10年期好意思债收益率盘间跌破4%，好意思元指数下挫0.22%。但之后两个往返日好意思债收益率再行收于4%以上，好意思元指数也仅累计着落0.15%。

再如，特朗普提名的两位好意思联储理事在2025年7月的议息会议上齐对不降息的决定投了反对票，但在9月、10月各降息25个基点的会议上齐投了嘉赞票。这反应了好意思联储里面暂时的配合，也反应了好意思联储理事总体上还能够坚执孤立想考、孤立履职。惟有被新提名、9月才加入的理事米兰，上演了政府“传声筒”的脚色，连结两次齐是反对票，均提出降息50个基点。

事实上，即便好意思国联邦最高法院现任9名大法官中，有3东谈主是特朗普1.0本事任命的。但在最近的关税计策仲裁案中，这3名大法官在11月初的听证会上依然明确质疑其民众关税计策的正当性，合计总统无权片面纳税，必须遵命宪章程则。目下，特朗普政府正在准备败诉之后替代“平等关税”计策的B规画。

如果好意思联储鹰派超预期或者说鸽派不足预期，不排斥好意思元指数得回阶段性支执。恰是因为10月议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔给12月降息预期“泼凉水”，被解读为鹰派的降息，才助推好意思元指数10月中旬以来反复冲击100。

日前，有“新好意思联储通信社”之称的盛名记者蒂米奥斯在《鲍威尔并非降息的最大清贫》一文中指出，即便特朗普任命了新的好意思联储主席，2026年的降息愿望也难以达成，因为好意思联储权柄结构正在发生历史级别的裂变。好意思联储历史上的牢固，靠的不是“主席巨擘”，而是会前反复雷同、公开话术搭伙，投票简直恒久是“压倒性共鸣”。当今却可能出现“3个甚而4个反对票”，且非论是“降息”如故“暂停”齐会有东谈主反对。这意味着好意思联储照旧失去了珍重的“共鸣”，新任好意思联储主席不成运用自若。他甚而暗意好意思联储将参加“7：5”模式（即7 票嘉赞，5 票反对），这将加大金融阛阓波动，因为金融阛阓真确订价的不是计策自己而是计策的可预期性、决策旅途的牢固性。这意味着将来好意思股、好意思债、好意思元指数全面转向“事件运转”，大涨大跌将是常态。

民众经贸摩擦主战场或发生漂移

特朗普关税是2025年加重民众单边主义、保护主义，阻挠多边买卖体制，冲击民众产业链供应链牢固，壅塞国际经济轮回的飘荡之源。10月中旬，IMF在更新《寰宇经济权衡》时，将保护主义方法升级可能会扼制投资、阻挠供应链并扼制出产率增长，列为现时寰宇经济下行靠近的主要风险之一。

若好意思国最高法院莫得推翻特朗普的关税计策，2026年好意思国主如果践诺2025年同主要买卖伙伴刚毅的新买卖协定；若最高法院推翻其关税计策，2026年好意思国主如果践诺B有盘算推算，对其关税计策进行修补，以督促买卖伙伴践诺已刚毅的买卖协定。天然不排斥特朗普随时可能会“掀桌子”，但大体其经贸计策会阶段性地保执基本牢固。

然则，民众经贸花样属于动态博弈，不排斥2026年特朗普关税对民众产业链供应链重构产生多米诺骨牌效应。一方面，好意思国威迫其他国度和地区刚毅的买卖协定中含有“毒丸条目”，限度通过第三方对好意思国的迤逦出口（转出口），这有可能会引起研究国度和地区之间新一轮的经贸纷争。另一方面，特朗普关税以减少好意思国无数买卖赤字为伏击见解，这将加重民众范围内的存量博弈，出口阛阓将会变成愈加珍重和稀缺的资源。为争夺国外阛阓或保护国内阛阓，研究国度和地区之间也未免起买卖争端。

2025年，特朗普掀翻的民众关税风暴令“好意思国例外论”停业、好意思元国际信誉受损、好意思元指数承压。如果2026年民众经贸纷争的大主角不是好意思国，而换成了其他国度和地区，不排斥好意思元有可能再行上演避险金钱的脚色，这将对好意思元指数酿成新的支执。

综上，汇率走势的演进庸碌曲直线性的，故切忌线性单边想维。比年来，对于好意思元走势的阛阓共鸣就不竭被证伪。2016年，受益于英国脱欧公投通过、好意思联储紧缩预期和年底“特朗普往返”行情，好意思元指数全年收涨3.7%。2017年，“特朗普往返”大幅回撤，好意思元指数全年累计着落9.9%。2018年，好意思元指数并未延续上一年的跌势，受益于特朗普1.0本事的关税计策推升阛阓避险情感和好意思联储紧缩，全年收涨4.1%。如前所述，2025年“特朗普关税有可能推高好意思元，部分对消关税通胀效应”的基给假定亦被证伪。因此，不排斥2025年好意思元指数着落已充分订价了多样利空，2026年好意思元指数可能莫得阛阓预期的那么弱。同期，这也意味着基于好意思元趋势性走弱的非好意思货币被迫增值、成本回流、金钱重估等多样情景假定也需进一步考证，各方对此需有花样和方法上的准备。

实习裁剪:金怡杉 | 审核:李震 | 监审:古筝